业务转型促营收高增,毛利率显著提升
   
报告期内公司紧抓政策机遇,发挥生态城镇品牌优势,积极抢占PPP/EPC业务订单,2017年新签合同额达141.74亿元,增速约136%。据已披露公告,公司全年在手重大合同或中标项目金额达245.82亿元,为2017年营收的4.68倍;框架协议金额达460亿元,未来订单落地将有力促进公司业绩释放。公司2017年营收增速由负转正,同增34.39%至52.53亿元,主因生态城镇业务快速成长,实现营收6.74亿元,收入贡献12.84%,带动公司经营业绩全面复苏。公司与PPP项目出表相关的合营和联营企业产生关联交易收入约12.5亿元,较去年大幅增长,占总营收比为23.79%。据2018年一季报,公司营收实现增速21.99%。公司前期生态城镇试点已全面铺开,并初步形成标准化的生态城镇2.0模式--棕榈模式,预计其将迈入新一轮高速增长周期。
   
2017年公司综合毛利率为20.75%,较去年提升4.06个百分点。生态城镇毛利率为31.29%,高于一般园林工程业务,是毛利率上升的主因。随着公司业务结构逐步转型,生态城镇业务占比将进一步提升,料公司整体毛利率存上升空间。
   
期间费用率控制良好,归母净利润高增料能持续
   
公司2017年期间费用率为11.94%,较上年微降0.71个百分点。其中销售费用率1.27%,基本持平;管理费用率同比减少1.36个百分点至7.07%,主因管理费用相对营收刚性较大,低于营收增幅;财务费用率3.6%,微升0.52个百分点,因融资规模和利息支出增加所致。资产减值损失为1.43亿元,同减7.21%,主因商誉减值损失减少。投资收益同增239%至0.6亿元,主因按权益法确认应享有的联营合营公司的净利润增加所致。综合下来,2017年公司净利率同比上升0.79个百分点至6.05%,实现归母净利润3.04亿,同增151.83%。2018年一季度归母净利润同增109.64%至516.73万元,预计全年业绩有望延续高增长态势。
   
收付现比均有下降,剔除不并表因素后经营性现金流有所减少
   
2017年公司收现比为0.87,较去年同期下降17.41个百分点;付现比下降24.66个百分点至0.89,大于收现比降幅。由于出表的PPP项目对现金流产生重塑效果,公司2017年经营性现金流净额同增237.22%至2.26亿元。剔除与PPP相关投资现金流16.06亿元后,公司经营性现金流净额为-13.79亿元,较2016年同口径-5.47亿元有所恶化。由于实施定增,2017年公司资产负债率为63.18%,同比减少3.55个百分点,为近4年最低水平。
   
投资建议:公司生态城镇战略转型卓有成效,营收、净利润均实现快速增长;在手订单饱满,未来业绩保障度高;实控人拟转让部分股权,未来股权更为集中。维持公司18~20年EPS为0.38、0.53、0.69元/股的预测,对应PE为19、14、11倍。去年10月以来受投资行为影响估值持续下行,我们相应下调公司目标价,由15.58下调至10元,维持“买入”评级。
   
风险提示:PPP落地不及预期;项目回款速度放缓。